本文摘要：期价预计偏多波动[节后沪铜再行抑后扬]国内铜消费占到全球消费的比重大幅减少。

期价预计偏多波动[节后沪铜再行抑后扬]国内铜消费占到全球消费的比重大幅减少。据ICSC的统计资料，截至去年9月，我国精炼铜消费量占到全球总量的55.6%，中国在国际市场上的影响更加大。图为我国精炼铜消费占到全球的比重春节前一周，新冠肺炎疫情引起的乐观预期在金融市场烘烤，国内外铜价随之暴跌。当周，伦铜暴跌346.5点，跌幅为5.53%；次周，再度上行362点，跌幅为6.11%。

节前一周，沪铜暴跌1230点，跌幅为2.5%；节后首日，跳空低开3240点，最后收跌6.21%。图为沪铜主力合约日线走势图为LME铜3月合约日线走势新冠肺炎疫情频发后，政府采行的管控措施还包括封城封路、缩短假期、在家办公等。

参照当年SARS时期的情况，金融市场反应反感是由于预期疫情不会对经济导致一定冲击，主要在于企业延后动工、居民消费下降等。目前，新冠肺炎疫情追加发病与追加疑似病例持续上升。专家对比SARS的传播途径，预期此次疫情将在3月上旬经常出现峰值，并在4月转入尾声。市场指出，新冠肺炎疫情将令国内一季度经济承压，铜价随之上行，但之后经常出现超跌声浪。

从产业层面看，疫情对铜市消费端的负面影响显著小于供应末端。由于假期缩短，下游企业无法如期动工，部分铜消费受到诱导。[流动性预期严格 ]图为逆回购利率(7天)与MLF利率(1年)走势2月17日央行积极开展的MLF操作者中标利率上升10bp，之后逆回购利率、LPR利率上调也相继，与市场对流动性严格的预期相吻合。

货币市场政策稍严格，不利于提高资金面流动性，短期对股市和铜价皆构成受到影响。[库存水平偏高]截至上周，三大交易所铜库存减少23681吨。其中，SHFE库存由前一周的142988吨减少至165965吨，环比下降22977吨；LME库存由162375吨减少至163425吨，环比下降1050吨；COMEX库存则由26610吨增加至26264吨，环比增加346吨。

图为三大交易所铜库存变动从季节性看作，目前，SHFE阴极铜库存与5年同期数据比起，归属于较高水平，但今年以来，保税区库存持续正处于5年来的最低水平。此外，LME铜库存正处于5年来的同期较低水平，COMEX铜库也是如此。综合来看，三大交易所铜库存总量仍正处于近5年来的偏低水平，但随着近期库存的减少，较低库存对铜价的承托力度于是以渐渐弱化。图为三大交易所铜库存季节性走势[消费时段移]电网、地产、汽车、空调等铜终端消费行业不受疫情影响，2月动工延后，加之正处于消费淡季，铜企业订单增加。

根据上海有色网的数据，截至2月20日，中国有色金属工业协会铜业分会24家铜冶金、加工企业，除1家未停工外，其余皆停工复产。其中，铜冶金企业始产率超过100%，生产能力利用率为长时间时期的70%—80%；大型铜加工企业总体始产率为88%，企业停工时间较早于，但不受返岗人员容许和下游订单增加的影响，总体生产能力利用率较低，大约为长时间时期的50%。

可以说道，铜消费延后了。随着疫情掌控的了解和涉及政策的实施，企业对系统的物流阻碍、人员返岗亲率较低的情况将逐步减轻，铜消费也将集中于获释。从宏观大环境来看，经济已经常出现筑底迹象，但短期仍不受疫情的冲击，预期政府将增大逆周期调节力度，未来超强预期的政策受到影响可以期望。[期权成交价回温]目前，国内铜期权持仓量占到铜期货持仓总量的10%以上。

随着期权市场的稳定运营，铜期权交易更有了更加多企业和机构的参予。期权市场的展现出一定程度上体现了投资者对现货市场的预期。新冠肺炎疫情频发，市场不确定性增大，投资者挂钩情绪加剧，1月下旬，铜期权日成交量自2万手向上发散，市场交投南北下滑，日成交量低于仅有7052手。

然而，由于疫情防控经常出现大力信号，铜期权成交量转而缩放，多达1万手。持仓量则维持稳定减少态势，当前铜期权持仓总量为38085手。图为铜期权成交量与持仓量变化[铜价与PCR走势背离]期权的卖方必须缴纳保证金，比起买方，资金拒绝更高，且卖方必须分担较小的甚至无限的市场风险，却只拥有权利金的利润，这回应期权卖方往往不愿以时间及较小的风险来交换条件受限的权利金收益。

因此，在期权市场中，卖方一般来说具备实力雄厚的资金实力和坚强的抗风险能力。从期权卖方角度抵达，看跌与看涨期权持仓量的比值(PCR)往往与标的价格呈正涉及，即PCR与标的价格的运营方向大致相同。由右图由此可知，在春节前一周，网卓新闻网，铜期权PCR与铜价经常出现背离，铜价持续上行，而铜期权PCR显著走高，指出市场预期铜价不存在承托。

节后，随着铜价的企稳回落，铜期权PCR之后下行。不过，近期铜价企稳回落，而PCR经常出现小幅消息传递，两者背离伴随着铜价声浪力弱。图为铜价与铜期权PCR走势[说明了波动率稍回升]图为近期铜期权说明了波动亲率与标的合约历史波动亲率走势新冠肺炎疫情频发以来，铜期货主力合约历史波动亲率逐步走高，并在节后随着铜价的体操，波动显著增大。

与此同时，铜期权说明了波动亲率多达15%。之后，市场乐观情绪逐步获得修缮，铜价企稳回落，铜期权说明了波动亲率也自高位较慢上行。目前，铜期权说明了波动亲率运营于13%附近，但仍正处于近3个月来的较高水平。

待疫情获得全面掌控、市场预期持续恶化，铜期货主力合约的波动将更进一步膨胀，期权说明了波动亲率仍有上行空间。[疫情主导短期铜市]疫情令其铜市短期内的供应与市场需求皆偏弱，但中长期影响受限。库存开始回落，令其较低库存对铜价的承托力度弱化，但严格的流动性，提高了市场对铜价的信心。

当前，疫情发展仍将主导铜价走势。由于疫情获得可行性遏止，市场乐观情绪于是以逐步消失，铜价运营焦点有所移除。近日，沪铜主力合约游走于46000—46500元/吨，但未有空缺节后首日的跳空缺口。

若疫情防控持续向大力的方向前进，则铜价有可能保持回落态势。不过，目前，疫情对经济的冲击仍未几乎显出，铜价声浪还贞力弱。

整体上，短期内铜市缺少具体驱动，预计价格偏多波动。投资者可考虑到建构牛市价差人组。

由于近期铜价波动的收窄，期权说明了波动亲率上行的可能性更大，建议自由选择建构牛市看跌价劣人组，即售出一定数量看跌期权的同时，购入完全相同数量、完全相同到期日，但行权价格较低的看跌期权。该策略在做空波动亲率的同时，赚时间价值，且可在标的小幅下跌甚至横盘波动的行情中，取得一定收益。

以下为建构该期权策略的明确思路：其一，月份自由选择。期权的时间价值不会渐渐推移，并在到期日几乎消失，这对期权卖方天然不利。因此，时间是期权卖方的朋友。

期权时间价值的波动可以用希腊字母Theta来取决于，Theta不会随着到期日的邻近而变小，即期权时间价值的波动不会随着到期日的邻近越来越快。牛市看跌价劣人组不会产生权利金净流入，整体仍可看做是期权的卖方策略。在建构该策略时，为了售出期权后需要提供更加多时间价值，可选择将近月合约(2003合约距离届满严重不足一周，期权时间价值剩下受限)或主力月期权合约(2004合约)。

其二，行权价格自由选择。在建构牛市看跌价劣人组时，行权价格根据对运营区间的预测展开自由选择。比如，预期铜价1个月内未来将会下跌至47000元/吨，之后可选择售出行权价格为47000元/吨的CU2004看跌期权合约。

同时，为瞄准铜价上行风险，购入完全相同数量行权价格为46000元/吨的CU2004看跌期权合约。保守者可将购入看跌期权的行权价格松动至45000元/吨，在行情小幅下跌时取得更加多权利金收益。但若行情向上，则需承担更大的风险子母。风险与损益牛市看跌价劣人组的仅次于收益为建仓时的权利金净收入。

策略收益将随着CU2004合约的下跌而减少，但当价格上涨至看跌期权的较高行权价及以上时，策略收益超过仅次于，且会再行随着铜价下跌而产生更加多收益。反之，策略亏损将随着铜价的暴跌而减少，但当价格暴跌至看跌期权的较低行权价时，策略亏损超过仅次于，且会再行随着铜价的暴跌产生更加多亏损。

牛市看跌价劣人组的仅次于收益和亏损都受限。其届满损益及风险特征如下图右图：图为牛市看跌价劣人组届满损益及风险特征策略调整若铜价维持保守下跌走势，且期权说明了波动亲率保持在当前水平或经常出现上行，则当铜价向看跌期权较高行权价格迫近时(售出看跌期权的Delta绝对值相似0.5)，可向更高的行权价格展开移仓，即售出的较高行权价格看跌期权与购入的较低行权价格看跌期权实时向下旋转一至两个行权价格。若铜价不涨反跌，购入的看跌期权收益足以填补售出看跌期权的亏损，则可将看跌期权空头头寸先行平仓，之后持有人看跌期权多头头寸以减少亏损。策略收益核算以2月20日的行情为事例，CU2004合约报收于46430元/吨，售出一手CU2004-P-47000接到权利金915元/吨，缴纳保证金21900元/手，购入一手CU2004-P-46000缴纳权利金390元/吨，需要缴纳保证金。

届满时，若CU2004合约超过甚至突破47000元/吨，该策略将取得仅次于收益，即建仓时的权利金收益，即2625元/套，资金占用为21900元/套，35天的仅次于收益率为11.99%。在实际操作中，很难超过仅次于收益，但可在超过仅次于收益的80%时展开移仓，建构新的策略人组，以强化收益。

必须留意的是，在建构牛市看跌价劣人组时，若自由选择售出的看跌期权是深度实值状态，则必须标的经常出现大幅度下跌才能利润。这种自由选择的利润报酬较高，但胜率较低。

若自由选择售出的看跌期权是平值或虚值状态，则标的不上涨，策略就能利润，这种自由选择的利润报酬较低，但胜率较高。

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